复盘05年后的三轮科技股怒潮,我们找到三个规律

本文来自微信民众号:国泰君安证券研讨(ID:gtjaresearch),作者:国泰君安金工团队,头图来自:unsplash

震动市下,怎样把握9月投资主线?昨日国泰君安计谋团队提出最新看法“震动抱周期,逢跌加科技”。

关于顺周期板块,我们已在此前多篇文章中做了深度解读,那末下半年科技板块的投资逻辑我们该怎样明白?

国泰君安金工团队周末以一篇深度报告做出细致解读,我们将个中部份看法内容抽取出来与人人分享。

在复盘了2005年以来三轮科技股大行情以后,金工团队以为,2019年6月5G派司发放后,第三次科技周期行情正在进入功绩落地阶段

但上半年受疫情拖累,5G行业利润还没有能有所提拔,下半年,经济苏醒+内轮回将使得科技板块有明显的投资时机,行业和政策盈余动员的高增进阶段才刚刚入手下手。 

一、弱环境下的自力板块

在本文中,我们将科技板块定义为四个行业:

# 通讯

# 电子

# 传媒

# 盘算机

这一考量背地的逻辑在于,相较于宏观经济环境,这四个行业遭到手艺进步的影响更大,在新手艺发生时每每能够构成相对自力的行情,发生自下而上的逾额收益。

假如我们将四个行业的申万一级行业指数相关于Wind全A的相对净值抽取出来,能够发明,2005年以来,科技行业共有三次体系性强势期,离别为:

# 2009年前后

# 2014年前后

# 2019年7月至今

不难发明,这三次股价强势期与3G、4G、5G三次大的科技周期的时刻相符。

▼  科技行业指数与Wind全A的相对净值走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

值得一提的是,在后两次科技股强势时期,宏观经济的表现都较为弱势。

从工业、投资、花费三个维度来看,2014年前后和2019年中至今,宏观经济下行压力都很明显。

▼  2005年以来部份宏观目标走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

这也就意味着,科技股的强势是内素性的,在科技周期向上时,纵然宏观经济承压,科技股也能走出自力行情。

因而,在举行科技行业投资时,除了传统的自上而下投资框架外,我们亦须要斟酌手艺的生长状况。

为了更好地寻觅基本面信息和行情走势之间的对应关联,我们在本文中对三次科技周期举行深度复盘,经由过程视察三次周期中上市公司功绩发生变化的时点和功绩兑现进度,试图寻觅股价和功绩变化之间的关联要素。

二、第一次科技周期

科技周期行情可细分为预期生成和预期落地两阶段。

从相对净值的角度能够看出,科技股行情大抵能够分为两个阶段(如无特别申明,文中的相对净值均指相关于Wind全A的相对净值)

我们以为,以商用派司的发放作为标志,能够将这两个阶段离别定义为预期生成和预期落地。

在预期生成阶段,3G派司还未发放,手艺还未正式落地,但投资者已预期到这一手艺能给行业带来的严重时机。

而在预期落地阶段,手艺落地后带来大批运用,功绩增进确实定性进步,再度吸收投资者举行投资。

一个科技周期由发生到成熟,必定都邑阅历由投资故事向公司利润的转化。

而在这一冗长的过程当中,投资者在差别阶段关注的核心是差别的。

其在科技周期的早期更关注的是预期空间变化,而在周期中后阶段则更关注现实落地确实定性。

▼ 2007-2011年科技行业行业指数相对净值走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

1. 行情启动的时点大幅抢先于功绩变化。

本文以业务收入同比增速这一目标来表征行业内上市公司的功绩表现状况。

个中,由于中国联通的营收在通讯行业中占比过大,而联通作为具有垄断属性的电信运营商,营收变化相对不那末敏感,所以在盘算通讯行业的营收时剔除了中国联通,如许能够更正确地反应行业内公司业务收入的变化状况。

能够看到,四个行业的功绩表现时点皆大幅落后于行情启动时点。

这申明想要捕获科技周期行情,须要大幅进步目标的抢先性,这也是为什么后文我们尝试从产业目标出发来构建全部体系。

▼ 2007-2011年科技行业业务收入同比增速走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

2. 3G的稳步生长是股价能够开启上行周期的底层基本。

第一次科技周期时期各行业股价和功绩表现状况如表中所示,个中逾额收益基准采纳Wind全A指数。

▼ 第一次科技周期时期股价和功绩表现状况总结

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

从中不难发明,股价上涨的底层逻辑为3G科技周期上行

早在2006年1月,信息产业部就明白将TD-SCDMA定为中国3G通讯规范,并入手下手构造展开范围实验。

虽然TD-SCDMA手艺不够成熟,存在许多问题,但仍在稳步推进,至2008年4月开启试商用。

这一点关于每一轮科技周期来讲都是一样的,因而在后两次科技周期的梳理中不再赘述。

3. 板块轮动次序为通讯—电子—盘算机。

预期生成阶段由通讯行业领涨。

预期生成阶段,手艺还未落地,投资者对各行业后续的生长空间大小还没法有相对正确的预期。

个中,通讯行业处于产业链上游,相对确实定性最高,在新的通讯手艺涌现后,必定会大范围装置新型基站装备,比及基站建立完整后,才会生长后续的终端和软件。

通讯行业的这一特性赋予了投资者最具确定性的预期,因而在预期生成阶段领涨。

预期落地阶段电子和盘算机行业领涨,功绩弹性上风凸显。

3G改变了人们的生活形式,开启了新一代手机运用软件。

比拟于通讯行情,盘算机和电子行业的上市公司功绩关于3G带来的手艺更新所发生的弹性更大,也有着更高的涨幅。

科技行业内部存在上下流关联,景气由上游逐渐向下流传导。

逻辑次序上来讲,在涌现新的通讯手艺以后,首先要举行基站建立,随后是提高搭载新手艺的终端装备,终究孕育出新的运用。

对应到四个行业中,也就是通讯处于科技产业链的上游,电子处于中游,盘算机和传媒处于下流,景心胸会沿着这条产业链从上游逐渐向下流传导。

这轮周期中,四个行业的股价和功绩表现也都相符这一轮动规律,尤其是通讯行业在预期生成阶段的逾额收益异常明显。

4. 第一轮科技行情中,传媒还没有起来。

比较失常的是传媒行业,逻辑上传媒属于全部科技产业链的最下流,股价不该早于其他行业见顶,但从我们梳理的效果来看,传媒板块的股价在2010年4月就已见顶,而电子和盘算机的强势则连续到了2010年12月。

这是由于,传媒在当时还并非一个 “科技行业”。

当时,传媒行业的几大子行业为出书业、报业、有线收集、电视广告,都是传统媒体,行业的主要红利泉源为广告收入,并不具有科技特性。

而2009年是传媒行业周全刷新的一年。

2009年7月22日,国务院审议经由过程《文明产业复兴计划》,明白提出进一步深化文明体制刷新,翻开文明传媒行业的投融资渠道,培养大型传媒团体。

出书、有线电视收集等传统媒体也入手下手周全重组,突破原有的分区垄断款式。另外,在2009年,收集游戏、影视娱乐以及动漫行业正式上岸中国资本市场。

2009年6月,博瑞流传全资收买成都梦工厂收集游戏公司;2009年9月,奥飞动漫上市;2009年10月,华谊兄弟上市。

在此之前,传媒行业根本就没有这些标的可供投资,天然也就没有科技属性。

三、第二次科技周期

第二轮科技行情我们以雷同的剖析目标举行剖析能够看出一些类似的处所:

预期生成和预期落地两阶段特性照旧明显,行情启动大幅抢先于功绩改良。

我们依然能够大抵将派司发放作为预期生成和预期落地阶段的分界。

不过,该轮科技周期中预期生成阶段延续到了派司发放后两个月,随后才入手下手震动。

而与第一次科技周期中雷同的是,行情的启动大幅抢先于功绩表现。

四个行业中传媒在2013年二季度最早完成了功绩改良,依然落后于行情启动半年以上的时候。

▼ 2012-2015年科技行业行业指数相对净值走势

复盘05年后的三轮科技股怒潮,我们找到三个规律

数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

▼   2012-2015年科技行业业务收入同比增速走势

复盘05年后的三轮科技股怒潮,我们找到三个规律

数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

另外,第二轮科技行业也展现出了一些差别的特性。 

▼ 第二次科技周期时期股价和功绩表现状况总结

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

1. 3G后周期下的并购重组潮,强化了4G预期生成阶段的行情。

本轮行情中的预期生成阶段能够总结为一轮创业板牛市。

2012岁终,创业板业务收入增速入手下手止跌回升,功绩表现上具有相对上风,在此基本上,上市公司经由过程外延式并购进步公司功绩,3G手艺动员的手游行业激发创业板牛市。

虽然为后续商誉等问题埋下隐患,但本轮行情确处于科技周期趋向下,有现实的产业推进。

2. 受流动性要素的影响,预期落地阶段行情耽误开启。

第二次科技周期的功绩落地行情距预期生成行情一年以上时候。虽然四个行业的功绩均在2013Q4就完成了改良,但一方面并购重组留下的商誉问题对估值形成较大的压力。

另一方面,从2013年下半年入手下手,受国内清算非标和影子银行业、美联储暗示退出QE等要素的影响,流动性较为慌张,以至数次涌现了“钱荒”的征象,压抑风险偏好。

至2014年7月,央行下调14天正回购操纵利率,通报宽松信号,市场风险偏好回升,但投资者注意力优先聚焦于受流动性宽松直接利好的银行、非银金融、房地产等行业,而预期落地阶段行情因而耽误到了2015年1月。

3. 预期生成阶段传媒领涨, 产业刷新放大设想空间。

前文已提到,2009年之前,传媒板块还唯一传统媒体,而跟着挪动互联网时期到来,传统产业加快刷新,挪动视频、手机游戏等子行业生长迅猛,2013年挪动游戏营收增速高达247%,投资者预期利润空间敏捷扩展。

▼ 挪动游戏销售收入

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数据泉源:《2013年中国游戏产业报告》,国泰君安证券研讨

预期落地阶段盘算机行业领涨,系“互联网+”观点动员。

互联网对传统产业的刷新是一片异常辽阔的蓝海,自身生长空间极大,而国度层面也表态支撑其生长。

2015年3月, “互联网+”行动计划推进挪动互联网、云盘算、大数据、物联网等与当代制作业连系,增进电子商务、工业互联网和互联网金融健康生长。

因而,投资者对“互联网+”观点报以极大的热忱,互联网金融、挪动医疗、在线教育等主题热门不停,驱动盘算机行业在预期落地阶段领涨。

第二次科技周期传媒、盘算机领涨,四个行业的股价趋于同涨同跌。

在第一次科技周期中,我们视察到通讯行业的股价抢先于其他行业领先上涨。

但是,由于国内3G手艺运用较晚,第二次科技周期与3G周期有肯定堆叠,传媒、盘算机虽是后周期产业,但受益于上一次3G手艺的动员,在全部第二次科技周期中延续领涨科技板块。

四、第三次科技周期

以5G派司的发放作为标志,第三次科技周期依然由预期生成和功绩兑现两个阶段构成。

1. 行情两阶段特性得以连续,预期生成阶段收益被压窄。

值得一提的是,由于最近几年代价投资理念流行,投资者关于预期炒作的偏好大幅下落,预期生成阶段的收益明显低于前两次科技周期,这与最近几年投资者更注重功绩确定性的征象相符。

2. 预期落地阶段行情级别大,远未完毕。

2019年6月5G派司发放后,第三次科技周期行情进入功绩落地阶段。从下图能够看出,5G功绩落地阶段的行情幅度远超前两次科技周期。

但斟酌到5G现在的用户数量仍处于早期阶段,且行业利润受疫情拖累,还没有能有所提拔。

▼  2018-2020年科技行业行业指数相对净值走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

▼  2018-2020年科技行业业务收入同比增速走势

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

3. 预期生成阶段行情由5G商用预期催化。

▼ 第三次科技周期时期股价和功绩表现状况总结

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数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

2018年8月,工信部、发改委印发《扩展和升级信息花费三年行动计划(2018-2020年)》,明白提出要确保5G在2020年完成商用;2018年12月,工信部确认已向三大运营商发放5G体系中低频段实验频次运用允许,向产业界发出了明白信号,将进一步推进我国5G产业链的成熟和生长。

利好政策和5G商用新进展带来了5G商用预期,推进了2018年10月摆布开启的上涨行情。

4. 基本面确定性提拔,预期落地阶段电子行业领涨。

三主要素配合推进电子行业基本面确定性提拔:

第一,虽然在上市公司功绩中还没有表现,但半导体销售额、半导体制作装备出货额等电子行业景气先行目标涌现拐点,预示行业景心胸向好;

第二,2019年6月,5G派司发放,基站建立及后续手机等终端产品的更新已基本是确定性事宜;

第三,在中美商业磨擦的背景下,国产替换已经是具有确定性的历久趋向,资金、政策方面也有延续的支撑。

五、复盘总结

经由过程对三轮科技周期的复盘,我们能够总结出一些三轮周期中的普适性的规律:

1. 股价上涨的底层逻辑为新手艺带来的科技周期刷新,利润变化仅是效果。

2. 依据阶段性投资逻辑,可将每一轮科技股行情细分为预期生成和预期落地两阶段。行情启动大幅抢先于功绩改良。

3. 科技板块内部存在产业链自上而下传导征象,且每轮行情中大几率存在一个领涨行业。

这些规律对我们后续捉住第三轮科技行情,供应了主要提醒。

自2019年10月,国泰君安计谋组入手下手看好本轮科技周期,停止2020年5月的最新数据显现半导体产业基本面仍在继承改良,而5G手艺亦未进入成熟期,故计谋历久延续看好科技行业投资时机。

▼ 半导体产业景心胸目标近期走势

复盘05年后的三轮科技股怒潮,我们找到三个规律

数据泉源:Wind,国泰君安证券研讨

虽然短时间中美关联对科技板块有事宜性影响,但产业趋向动员下,科技板块还是历久计谋设置的重点行业。

以上内容节选自国泰君安证券已宣布的大国博弈系列研讨报告《科技周期量化下的行业设置-行业基本面量化系列》以及公然信息,具体剖析内容(包含风险提醒等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编发生歧义,应以完整版报告内容为准。

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